文/方浩
来源：接招（ID:itakethat）
春节前后，各大互联网上市公司陆续公布了最新一季的财报。用户增速下来的，说自己营收还不错；营收增速下来的，说自己利润还不错；利润降下来或者继续亏损的，说自己研发投入高；门门不及格的，则在强调 59 分的含金量。
大家不是在秀成绩，而是在比惨。增长乏力，是这届互联网上市公司的共同难题。
上一季度，阿里的营收增速首次降到 50% 以内，这还是 BAT 中最晚进入这个区间的；小米、美团的增速在上市之后已经降到 100% 以内；京东、网易的营收增速是 30% 上下；即使疯狂如拼多多，最新一季的营收增速已经降到 379%，很快吧？半年前上市后的首份财报，这个数字是 2489%。
营收增长乏力的背后是用户增长乏力。几乎每一份财报，都在淡化新增用户，而用户增速是这些公司上市前获得高估值的核心指标。在一级市场里的拿手好戏，到了二级市场成了累赘。
而无论是用户增速还是营收增速，中国互联网上市公司正在向传统企业看齐。
根据 wind 资讯数据，2018 年 3555 家上市公司前三季度合计实现营业收入 31.9 万亿元，同比增长 12.43%，归属于母公司股东的净利润 2.91 万亿元，同比增长 10.45%。
毫无疑问，互联网公司的增速趋势正在向传统企业靠近，而随着互联网红利期的结束，这个趋势可能是不可逆的。
互联网公司与传统企业的一个区别是，前者先做规模，再谈赚钱；后者大多数时候是一边赚钱一边做大规模。正因为如此，在一级市场里互联网公司与传统企业的估值标准是不一样的。
但从一级市场进入二级市场之后，就不存在互联网公司与传统企业之分了，只存在赚钱的公司和不赚钱的公司之分。对于互联网公司来说，一级市场讲用户获取能力的成长性，二级市场讲赚钱能力的成长性。规模效应、赢家通吃是互联网公司和传统企业的共同打法。
问题在于，传统企业是前期投入成本高，然后通过折旧、摊销，很容易把净资产收益率拉高，所以只要产品或服务可靠，无需烧钱、无需补贴就能躺赚。
但互联网公司竞争的本质是流量争夺，有用户增速就有收入增速，用户增速慢收入增速也就慢。表面上看互联网公司的增速比传统公司高很多，其实高速的背后的持续的流量成本投入。拼多多最新一季的营销成本同比增长约 700%，而收入同比增速是 379%，说明获客的成本越来越高。
从长期来看，中国互联网大小巨头的用户增速会持续降低，而在用户增速降低的背景下，收入还能高速增长，这种局面在过去 20 多年的历史上还从未出现过。
所以，在赚钱这件事上，互联网公司与传统行业越来越趋于一致：回归基本面。此前，互联网公司只是完成了获取用户的商业模式构建过程，但并不意味着完成了变现模式的构建。营收增速最终要靠实打实的生意。
一个误解是，中国互联网公司在一级市场获得的高估值，理应在二级市场得到进一步延续。过去两年，很多超级独角兽在上市前的高估值，其实已经包含了二级市场的溢价；换句话说，即使没有上市，但那么高的估值也是一级市场非理性哄抢的结果，本来在二级市场才会有的价格，提前在一级市场炒起来了。奉子成婚，以为收的份子钱可以 Double，想得美！
所以说，这两年独角兽们上市后的股价缩水甚至破发，其实是在挤水分。挤掉的不仅是股价，还有浮躁。但不要以为目前还没上市的公司可以避开这个问题。早上市的可以倒逼改革，晚上市的可能还是温室里的青蛙——更有可能是桑拿室里的青蛙。
除了增速在向传统企业靠近，中国互联网巨头们其实早在规模上就已是传统企业了。无论 BAT 还是 TMD，员工都是 3 万起步了，这些以高科技范儿自居的公司，首先是劳动力密集型企业才对。何况码农的时间真没有菜农自由。正常情况下，他们的头发也没有菜农多。
过去一年，各大互联网公司先后进行了组织变革。表面上看，是应对下半场的战略调整。其实是高速增长之后遇到管理瓶颈——传统企业一路都在解决的问题，互联网公司到最后一站式解决。
为什么会出现这个问题呢？以往传统企业发展到一定程度就请来麦肯锡、IBM 做战略咨询、组织变革、流程再造，一年一小调、三年一大调。但互联网公司从一开始只相信互联网思维、相信无边界的增长，看不上传统行业的组织进化方式，到最后才发现，每一步都不能少，每一步都算数。
“旧的护城河正在被填平，而新的护城河比以前更难预测，所以事情正在变得越来越难。”对于当下中国互联网大小巨头的现状，查理·芒格的这句名言再合适不过了。
用户增速越来越不像互联网公司了，营收增速却越来越像传统企业，这是这届互联网巨头的普遍困境。当然，它们更像传统企业的地方还在于，互联网下半场要重塑传统行业。传统两个字看上去是包袱，其实也是机会。
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