因为爱奇艺，百度值多少？

　　文/Eastland

　　2019 年 3 月 15 日，百度、爱奇艺同时发布了 2018 年财报。

　　爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆是中国网络视频三大巨头，只有爱奇艺独立上市。

　　腾讯财报中露出的一鳞半爪，连腾讯视频的收入是多少都搞不清楚，只知道 2018 年 Q2 腾讯媒体广告收入为 47.3 亿，腾讯视频的广告收入包含其中，占比不详，盈亏不晓。

　　阿里则将优酷土豆列入“数字娱乐”，2018 自然年这个板块收入 237 亿，亏损 155.6 亿，收入和亏损主要来自优酷土豆，占比不详。

　　因此，爱奇艺独立上市后的首份年报“十分珍贵”。

　　爱奇艺：战略转移已然发生

　　2015 年广告收入 34 亿，占营收的 64%；会员服务收入 9.97 亿，占营收的 19%。2018 年会员服务收入达 106.2 亿（首次超过广告收入）占营收的 43%；广告收入虽已增至 93.3 亿，在总营收中的份额却降至 37%。

　　2018 年，爱奇艺营收达 250 亿，同比增长 43.8%，增速较 2017 年的 54.6% 略有下滑，但各项业务的增速却出现了分化。

　　从 2018 年 Q2 开始，爱奇艺广告收入突然“失速”，从 Q1 同比增 37% 降到 Q2 同比减少9%。与此同时，会员服务收入同比增长 68%，版权内容分销增长 202%。

　　合理的解读是：爱奇艺发展战略发生重大改变。

　　实践证明版权内容单一通过广告变现是死路、绝路，而 Netflix 的业绩说明会员服务这条路可行。此外，内容分发（即出售版权）收入暴增的原因不可能是需求“井喷”，而是有同行一直有兴趣买，爱奇艺不肯痛快卖，如今顾不上那么多了。

　　改变战略之后，会员服务和内容分发成为推动营收增长的两个引擎。前者对营收增长的贡献率接近 60%，后者亦达 13%~28%。

　　对爱奇艺来讲，广告与会员服务是“相克”的，不看广告的付费会员多了，广告播放时长就会减少。付费会员在月活、日活用户中比重提高，广告收入面临下行压力。爱奇艺要掌握好付费用户发展节奏，提高人均付费金额的优先级别应高于拉新。

　　值得注意的是，2018 年 7 月爱奇艺全资收购了成都天象互动——集手游研发、手游发行、手游运营为一体的移动游戏开发商与运营商。2018 年 Q3、Q4，“其它收入”对营收增长的贡献率分别为 25%、27%。

　　总之，爱奇艺正试图寻求广告以外的其它变现方式，增值服务、游戏……电商也不是不可能，据传 bytedance 正在琢磨这事儿。

　　爱奇艺：烧钱之路峰回路转？

　　1）毛利润率

　　2017 年爱奇艺毛亏损率曾无限接近于零，2018 年毛亏损率又扩大到 8.6%。2018 年毛亏损 21.4 亿，而 2015~2017 三年才亏了 9.3 亿。

　　爱奇艺毛利润的唯一决定因素是内容成本，视频三巨头同此凉热。

　　2）内容成本

　　2015 年~2018 年，爱奇艺内容成本分别为 36.9 亿、75.4 亿、126.2 亿和 211 亿。三年间，营收增长 370%、内容成本增长 471%。

　　视频网站内容成本主要来自无形资产——版权内容的摊销，即先将外购或自制版权内容按成本入账列为无形资产，然后按照一定规则逐期摊销。

　　以 2017 年为例，对外购、自制内容分别摊销 74.9 亿和 8.1 亿。如果采用“直线摊销”，爱奇艺本期版权成本大约可减少 30%，乐视网就是这么干的。

　　爱奇艺、优酷土豆对版权摊销的谨慎处置应当肯定。

　　以内容成本为分子，把广告、会员服务、内容分发等收入加起来做分母，得到的数值大有“一飞冲天”之势。2018 年 Q2，内容成本是相关收入的 83%，到了 Q4 这个数值变成 110%。

　　内容成本节节攀升，市场费用、研发费用居高不下，爱奇艺经营亏损“涨势”惊人：2018 年 Q1 亏 10.6 亿，Q4 亏 33.2 亿，亏损率达 47%。2018 年，爱奇艺经营亏损 83.1 亿，相当于营收的 33%。#收入三块亏损四块钱#

　　时至今日，网民已经离不开网络视频，视频网站的亏损之路却望不到尽头。优质长视频已经成为一项社会福利，唯 BAT 有能力提供。

　　虽没有公开数据，坊间普遍认为 2018 年腾讯视频、优酷土豆的内容成本都在 300 亿左右。尽管 2018 年净亏 90.6 亿，爱奇艺却是视频三巨头中亏得最少的。

　　好消息是内容成本有望显著降低。2018 年，政府相关部门的重拳出击和视频网站及传媒公司联合行动，天价片酬现象得到初步遏制。

　　另外，随着视频网站自制能力的提升，在大数据辅助下推新人的成功率越来越高。“管吃管住”的实习生，拍出的东西不一定比拿 1.5 亿片酬的戏子差。全行业为几个戏子打工的情况将有所改变。

　　爱奇艺“功过”

　　1）完善线上营销服务

　　2018 年，百度核心业务（Baidu Core）即大搜营收 783 亿、爱奇艺广告收入 99.3 亿。2017 年、2018 年爱奇艺广告收入与大搜收入的比例分别为 12.1% 和 11.9%，几乎没有变化。

　　将两项业务收入相加，比“线上营销收入”高 56.9 亿，相当于爱奇艺广告收入的 61%。2016 年、2017 年这个比例分别为 10.5% 和 33%。

　　假如仅仅因为“大搜”获客能力强，把部分广告转给爱奇艺执行（形式上表现为向爱奇艺购买广告服务），那么此类收入占爱奇艺广告收入的比例应当逐年下降才符合情理。

　　搜索引擎是最重要的互联网营销形式，但广告主也会有其它需求。爱奇艺承接了这种需求（网络视频更适合品牌广告），完善了百度线上营销服务能力，也可以说补齐了短板。腾讯大力发展社交广告则是补自身效果广告的短板。

　　互联网广告巨头中，品牌广告、效果广告通吃的只有百度和腾讯。论效果广告百度没有对手，爱奇艺冲出重围争夺品牌广告，加上迅速崛起的流媒体广告，百度在线上销售领域的霸主地位很难撼动。

　　2）会员服务别开天地

　　如果说爱奇艺的品牌广告是锦上添花，那会员服务可以说别开天地了。2015 年~2018 年，爱奇艺注册会员数分别为 1070 万、3020 万、5080 万和 8740 万，其中 98% 以上是付费会员。

　　2018 年，爱奇艺会员服务收入为 106 亿，加上内容分发、游戏运营等收入合计达 157 亿，占百度总营收的 15.3%。

　　2019 年 2 月 23 日，虎嗅《百度变天》一文认为百度以往生长在互联网线上营销这块天花板下，在总共不到 3000 亿的“大盘”中，百度拿下 800 亿，进一步增长的想象空间有限，这是估值上不去的重要原因。

　　会员服务、云计算、无人驾驶等新兴业务将让百度在“互联网线上营销”这块“天花板”下的岁月成为过去。在这个进程中，爱奇艺一马当先。

　　3）百度核心业务合理估值 800 亿美元

　　百度核心业务（Baidu Core）约 95% 收入来自于线上营销，即百度大搜。2015 年~2018 年收入分别为 612 亿、595 亿、677 亿和 783 亿。

　　2018 年百度毛利润 529 亿，费用合计 291 亿。经营利润 238 亿（较 2017 年增长 20.5%），经营利润率为 30%。

　　百度核心业务处于稳定发展中，属于“慢牛”，在爱奇艺辅助下坐稳“互联网营销第一股”的地位。2018 年，百度线上营销（即互联网广告）收入为 876 亿（此处不需剔除内部交易部分），占互联网广告市场的 25%。

　　早在 2015 年，虎嗅《百度值多少钱？》就提出对百度的分部估值法，即对各项业务分别估值，然后加总。但资本市场对百度一直只看核心业务，从 O2O 到百度地图、无人驾驶、云计算，在投资人眼里都是浮云。

　　百度核心业务估值在 600 亿美元~1000 亿美元（2018 年 3 月市值接近 1000 亿美元，按 2019 年 3 月 15 日收盘价，市值为 596 亿美元），随大盘及资本市场对百度的信心起伏变化而波动，但只要百度在中国互联网广告领域的地位不动摇，核心业务就值 800 亿美元。这个数值不是几个投资人拍脑袋想出来的，而是近年百度市场表现的中位数。

　　爱奇艺会员服务、无人驾驶、云计算这些大大小小的独角兽，迟早会获得资本市场认可，说它们目前值 200 亿美元不为过。#其实爱奇艺市值就已 200 亿美元#

　　按照分部估值的思路，百度估值 1000 亿美金是比较公允的。